市场低迷入场回购 上市公司打响市值保卫战

　　《中国经济周刊》 记者、中国经济研究院研究员 孙庭阳

　　(本文刊发于《中国经济周刊》2018年第28期)

　　今年2月开始，A股市场走势疲弱，特别是进入二季度后，大盘指数加速筑底，不少股票股价创上市新低。处于市场一线的上市公司，最了解自己公司的价值，当股价严重低于公司价值时，常会在股票市场回购股份，以此表达对公司发展的信心，带动市值走高，维护公司市场形象。2018年以来，上市公司市值管理回购方案已达百例以上。

　　目前，按照各回购方案回购额上限加和，拟回购总金额超过350亿元。7月1-11日，11天内公布回购操作的公司就达70家以上。

　　监管层也支持上市公司回购。7月5日晚间，深交所公告称，支持具备条件的上市公司及其大股东依法合规回购增持股份。随后，上交所也表示，将继续支持具备条件的沪市公司积极通过增持、回购等方式，提升投资者信心，稳定市场预期。

　　观察A股市场历史，当众多机构在维护市场信心的时候，可能是到了买入股票时间区域。如果择股得当并能拿得住，数年之后，取得丰厚回报是大概率事件。

　　市值管理类回购：民企居多

　　现在A股市场的回购计划，除了前文所述进行市值管理的回购，还有对应股权激励计划和业绩承诺补偿的回购计划，本文则重点关注市值管理的回购案例。

　　做回购操作时，上市公司从二级股票市场买入股票，增加了流入市场的资金，同时减少了市场上可流通股票，有利于推高股价。回购完毕后，将这些股票注销，减少公司总股本，总股本减少比例约等于每股收益增加比例，提升每股含金量。

　　市值管理回购中，各公司维护股价意愿强烈，回购公告中，多数有类似的表述：现在市值已不能反映公司价值，不能合理体现公司的实际经营状况，不利于维护公司资本市场形象，也不利于维护广大社会公众股东利益。为了增强投资者信心，基于公司未来发展前景的信息，以自有资金回购公众股票，予以注销。

　　国金证券研究所报告显示，美股牛市和公司回购直接相关。根据美联储的数据，2009年至2017年末，美股最大的买家实际上是公司本身。美国非金融企业累计回购的股票金额，超过了ETF和共同基金，而美国家庭和机构的操作，实际上是净出售操作。数据显示，2009年一季度至2018年一季度，无论是苹果、微软、IBM，还是埃克森美孚、摩根大通、沃尔玛这类传统行业的上市公司，回购股票金额都达数百上千亿美元，现在各公司数千亿美元的市值中，就有着回购推高的因素。

　　本次A股市场推出市值管理回购操作的公司，深市股票占比近八成，多集中在中小板和创业板，中小板公司占据总量近三分之一，其中既有2004年上市的中小板第一批8只股票，如华邦健康(002004.SZ)，也有在2012年才上市的克明面业(002661.SZ)。企业类型以民营企业为主，大型国企尚未出手回购。从行业看，IT行业及移动互联网、包装印刷、化工行业公司较多，煤电油铁等传统行业公司回购并不多见。

　　按照已经公布的回购计划金额，美的电器(000333.SZ)40亿元的回购计划规模最大，分众传媒(002027.SZ)和均胜电子(600699.SZ) 以30亿元和22亿元紧随其后。也有公司自我加码，大北农(002385.SZ)总市值远低于以上公司，此前方案回购上限是3亿元，后一步提高到10亿元。

　　部分公司现金流支撑回购难度较大

　　上市公司回购股票，所需资金多是自有资金，将减少最活跃、流动性最强的现金资产。回购之后，如果公司经营获得的净现金流充沛，能够快速及时补充回购所费资金，不影响正常的经营活动，这样的回购才算稳妥，但也有公司按上限回购难度不小。

　　已经公布市值管理回购的81家公司中，有35家在今年一季度末持有货币资金达10亿元以上，足以应对回购所需。美的集团回购上限40亿元，和公司553亿元的货币资金相比，只占了7.23%。天音控股(000829.SZ)拟回购上限5亿元，占了同期货币资金的13.88%。

　　回购消耗的资金，能否快速得到补充，可以用历年二季度经营活动的现金净流量来测算。近三年，美的集团第二季度经营活动产生现金平均净流入49亿元，如果今年第二季度回款不出现大的波动，足以覆盖回购所需资金。天音控股的平均值是10.35亿元，也足以填补回购5亿元产生的现金减少。这样的公司，货币资金足以支付回购，后续生产能迅速回填这个亏空，不会影响后续经营。

　　有些公司现金流支撑回购难度较大。华邦健康(002004.SZ)拟回购最高3亿元，虽只占一季度末货币资金的4.12%，但这些货币资金是公司积累所得，近期公司经营活动并未使货币资金增加，反而是净减少状态。今年一季度，公司经营活动现金净流出1.67亿元。最近三年二季度经营活动的现金净流量分别是-3.8亿元、-0.89亿元、-5.73亿元，均是净流出。如果今年二季度经营活动现金流延续这样的情况，再加上回购所耗资金，确实会加剧公司现金紧张情况。

　　万里扬(002434.SZ)的现金流更捉襟见肘。公司3月20日公告称，要在6个月内回购1000万股～1亿股，资金需0.98亿～9.8亿元。一季度公司货币资金只有2.97亿元，按上限回购颇有难度。二季度的生产经营能否补充现金呢？前两年二季度经营活动导致现金分别净流出 1.36亿元、0.35亿元，今年二季度能否补充现金变数较大。并且，公司预告今年上半年净利润同比下降20%～40%，经营形势也不乐观。从开始回购到6月底，仅回购了405万股、3317万元，不及下限的一半。公司回复《中国经济周刊》记者采访称，6个月完毕时，完成回购下限不成问题。

　　资金同样紧张的公司还有国盛金控(002670.SZ)。这家公司的核心平台是国盛证券，证券行业占其主营达七成以上。今年上半年股市疲弱，直接冲击了公司的利润情况，一季度已经亏损1.1亿元，二季度盈利继续恶化，上半年预计将亏损1.7亿～1.8亿元。如此情况下，还要拿出1亿～5亿元做回购，对公司而言资金压力确实不小。从二级市场看，回购的利好消息没能盖过业绩亏损的利空，股价仍旧在下跌通道中。

　　欲回购，先偿债，回购面临严格监管

　　上市公司向市场表达对于公司发展的信心，也需量力而行。监管层对于回购有着明确要求，如果债权人要求公司在回购前清偿债务或相应提供担保，上市公司应予以配合。回购将减少公司现金，影响到公司偿债能力，债权人要求提前偿债，理由充分。这就要求上市公司在做出回购决定前，要么账上现金流足够充沛，要么和重大债权人沟通畅通，否则可能使回购中途夭折。

　　赛宇金轮(601058.SH)今年2月13日宣布要花费1亿～3亿元回购。这家公司主营轮胎制造，生产经营所需资金量巨大。2017年年底时，公司尚有货币资金20亿元，支付1亿～3亿元回购，似乎压力不大。但公司要在一年内偿还的债务额高达82.3亿元，短期负债占总负债的比例也创下公司上市后的新高，负债比率也处于同行业的最高值，资金需求极为紧张。公司2015年发行的“15赛轮债”余额7亿元，将于今年11月2日到期。如果赛宇金轮要花掉1亿～3亿元回购，取信于市场，要先清偿这7亿元债务。

　　种种迹象都表明，如果债权人要求其清偿债务或提供担保，赛宇金轮可能难以应付。

　　3月2日，公司提示债权人，将要进行回购操作，债权人有权要求公司提前偿还债务或提供担保。

　　3月19日，公司召开债券持有人大会，希望对债务“不提前清偿，不提供额外担保”，债权人不同意。

　　最后，鉴于“公司已发行的债券规模远大于拟回购股份的金额”，清偿债务或增加担保 “将对公司的资金安排、使用以及业务发展造成一定影响，给公司带来较大的经营风险”，因此终止实施回购。轰轰烈烈持续了一个多月的回购事项，就此终止。

　　而从2月13日至3月19日，赛宇金轮运作回购程序期间，公司股价上涨4.29%，但宣布终止回购当天，股价便下跌3.8%，成交额较前一天放大了两倍有余，说明有些投资人此时大举卖出后撤退。

　　回购要花费上市公司资金，这些资金是全体股东的资产，作为监管机构，交易所自然要行使监督权力，避免利益输送。德展健康(000813.SZ)，原名天山纺织，是一家故事颇多的公司。今年6月19日、20日，股价连续两天跌停后， 6月21日，公司宣布将花费2亿元自有资金回购1667万股。公司账面资金及现金流量不是回购的阻力，关键是回购公告发出的时间点让市场产生疑虑。

　　这个时间点正处于两重要股东减持股票减持期限内，两股东仍有减持股票的可能。深交所发出关注函：公司需要解释是否存在通过回购公司股票配合两股东减持的情形。6月26日，公司回复：其中一名在回购公告发出后没有减持行为，另一位股东在减持公告之前即已停止了减持。

　　打铁还需自身硬，公司质地最重要

　　进行市值管理回购公司中，半年度业绩上升者居多。回购公司中，有52家发布了今年上半年业绩预告，归属母公司股东净利润同比上升者达34家、占预告总数的65%。航锦科技(000818.SZ)、文化长城(300089.SZ)、顺灏股份(002565.SZ)同比增幅都在1.5倍以上。业绩下降的公司只有13家；有多家公司为细分行业的龙头。无论是近三年净利润增长速度，还是今年上半年将要实现的利润，都处在上升阶段。股价逆业绩增长而下跌，公司自然要出手回购。这样的公司回购后，都提升了二级市场投资人信心，股价走势开始强于大盘。

　　含糖饮料引发肥胖，甜味剂顺应少糖化消费趋势，口感类似但不提供热量，安赛蜜就是这样的增甜剂。金禾实业(002597.SZ)是人工甜味剂的生产商，在安赛蜜市场上占有率达60%以上。公司还生产用于冰淇淋和糖果增香的麦芽酚，市场占有率42%。

　　金禾实业近三年步入稳步增长道路，净利润增长率分别是29%、157%、85%，今年一季度实现的净利润同比增加45%，半年业绩预告同比增长9.43%至21.82%。处于这样成长期的公司，股价也是随着大盘同步下跌，从大盘开始调整的2月初至7月2日，股价下跌了28.51%。7月3日，公司准备斥资1亿元，回购不超过总股本0.71%的股票予以注销。从公布回购预案日开始，股价走势开始强于大盘。

　　均胜电子(600699.SH)是汽车电子及安全技术提供商，在汽车被动安全领域(如汽车安全气囊)市场占有率达30%，是此领域三巨头之一。回购前两个月，股价跑输同期上证指数5个百分点。5月3日宣布回购预案，公司将支付12亿～18亿元进行回购，股价就停止了下跌态势。 6月13日实行首次回购，到7月3日时，回购股票占总股本2%、支付资金4.97亿元。从5月23日至7月9日两个多月间，公司股价跑赢同期上证指数，在同行业股票中，也最为“抗跌”。

　　三联虹普(300384.SZ)是尼龙和锦纶产业链的工程技术服务龙头，在工艺技术和品牌都构筑了极强的竞争优势，近三年毛利率和净利率分别保持在50%和30%以上，今年一季度净利润同比增长41%，同样处于上升期。公司股价从2017年12月初开始持续下跌，到今年2月12日时，股价连续跌去了42.77%。2月13日公司发布回购预案，拟回购3000万～5000万元。第二天，股价几乎是涨停开盘，就此扭转了下跌走势。到今年6月底，回购花费了3922万元，同期股价上涨了90.22%，总市值增加了31.9亿元。

　　回购ABC

　　上市公司从公众手中买回此前自己售出的股票，被称为回购。

　　回购之后，上市公司要将股票存入固定账户，如果用于股权激励，多数是授予骨干高管和员工，以较低价格授予被激励方，并规定了锁定期、和经营业绩挂钩的解锁条件。如果股票有剩余，多余股票要进行注销。

　　以市值管理为目的回购，回购的股份过户至上市公司回购专用账户后，这些股票失去投票权，计算每股收益等指标时，也从总股本中扣减。回购方案执行完毕后，将这些股票注销。

　　回购能降低公司总股本，降低净资产，提升财务杠杆比例，提升未来的每股收益及净资产收益率，同时向市场传递股票被低估的信号。

　　公司有能力、有信心做回购，本身就是公司实力的象征，所以，回购往往伴随着市价的上升。按照监管规定，回购流程中，要求独立财务顾问做尽职调查，出具独立财务报告，公司独立董事要发表独立意见。

　　此外，还需提醒投资人，A股市场指数迭创新低时，以真金白银做回购增加信心，比空喊口号更直接，给市场的信心也更强烈。如果上市公司做回购，同时重要股东做增持配合，市场一般会给予正面响应。但投资人也要研究各公司回购公告，对比回购金额占市值比例，有些公司实际回购占比过低，或是光喊回购不操作，只会降低这家公司的信誉。

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